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上会通过后2天，国联证券的并购重组项目在12月19日火速提交注册，市场都在期待其能否顺利拿到批文，注册成功。

根据重组方案，国联证券拟通过发行A股股份的方式向国联集团、沣泉峪等45名交易对方购买其合计持有的民生证券99.26%股份，并募集配套资金，交易价格（不含募资配套资金金额）为294.92亿元。

过去几年，在“泛海系”出现债务危机开始出售资产自救的背景下，民生证券也被迫在市场上“卖身”。受“泛海系”债务危机波及，民生证券底层涉及泛海集团的共计19.2亿元的金融资产，公允价值全部变为0元，这让民生证券损失不小。同时，此前因为民生证券部分股权被质押、司法冻结，也给国联证券收购民生证券增添了不少麻烦。此次收购将为国联证券产生135.02亿元的商誉，未来若两家整合效果不及预期，这部分商誉可能存在减值风险从而影响国联证券未来的业绩。

基本面情况，国联证券和民生证券今年都面临收入和净利润双双下滑的问题。同时从被收购标的民生证券的业务情况来看，其证券经纪业务面临行业佣金率普遍不断下滑的困境，另一关键业务投行业务也面临今年IPO整体放缓的行业环境，可以说未来业务发展情况不容乐观。

国联证券也希望通过双方业务的整合实现“1+1>2”的效果，但如何整合双方业务也绝非易事。

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收入和净利润纷纷下滑

国联证券成立于1999年，实控人为无锡市国资委。其前身为无锡市证券公司，2008年5月通过改制更名为国联证券。2015年7月，国联证券在港股上市；2020年7月，登陆上交所主板，成为国内券业第13家A+H两地上市公司。

国联证券主要业务为经纪及财富管理业务、投资银行业务、资产管理及投资业务、信用交易业务及证券投资业务五大板块。

近年来，其业务面临着增长放缓的局面。

2021年-2023年，国联证券的收入分别为29.67亿元、26.23亿元、29.55亿元，分别同比增长58.11%、-11.59%、12.68%；归母净利润8.88亿元、7.67亿元、6.71亿元，分别同比增长51.16%、-13.66%、-12.51%。

从收入构成来看，2023年，国联证券的经纪及财富管理业务、证券投资业务、投资银行业务、资产管理及投资业务、信用交易业务分别占比25.33%、22.84%、17.49%、15.8%、11.23%。

今年前三季度，国联证券收入20.05亿元，同比减少20.04%，归母净利润3.96亿元，同比减少45.53%。在财报中，国联证券表示，收入、净利润减少主要是投资业务收入、利息净收入较去年同期减少所致。

标的公司民生证券成立于1986年，其主要业务有财富管理业务、投资银行业务、投资交易业务以及资产管理业务。

2022年及2023年，民生证券的营业收入分别为26.49亿元、37.57亿元，净利润分别为1.91亿元、6.42亿元。今年前三季度，民生证券收入22.32亿元，同比减少27.71%；归母净利润4.98亿元，同比减少24.45%。今年前三季度，民生证券业绩下滑的原因在于投资银行业务手续费及佣金收入同比下降。

2023年，民生证券财富管理业务、投资银行业务分别占比39.3%、58.35%。资产管理、投资交易等业务，均占比不足3%。

在上交所发出的问询函中，要求其说明交易完成后不同业务类别、资质或牌照的具体整合安排。其在回复中称，在向上交所报送本次交易申请文件的同时，国联证券、民生证券等主体也同步向中国证监会报送了相关事项申请材料，对国联证券与民生证券、民生期货与国联期货涉及的资产、业务、机构、人员具体整合时间计划或阶段性工作安排进行了说明。

本次交易完成后，投资银行业务、财富管理业务、证券自营业务、资产管理业务、公募基金业务、私募投资基金业务、另类投资业务等相关条线将由整合后的特定主体承接，两家证券公司的该项业务将会系统性整合至对应主体；国联集团也将根据相关法规和其公开承诺，通过进行资产和业务整合或采取其他合法方式，稳妥解决国联期货与民生期货之间的利益冲突、同业竞争问题。

同时，国联证券表示，本次交易完成后，上市公司的业务布局将更加合理，各业务线实力将得到全面提升，致力于通过双方业务整合实现“1+1>2”的效果从而实现上市公司的跨越式发展。

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业务有下滑风险

民生证券的财富管理业务主要包括证券经纪业务、期货经纪、信用业务和投资咨询，在2023年分别占比64.32%、14.33%、19.26%、2.09%。

其中，上交所要求说明民生证券佣金率的确定依据，高于行业平均佣金率的原因，是否具有竞争力，佣金率下行对其业务的影响及应对措施。

2022年度、2023年度以及2024年1-3月，行业平均净佣金率分别为0.22‰、0.21‰及0.21‰，由于证券公司同质化竞争比较明显，行业平均净佣金率水平逐年下滑。同一时期，民生证券平均净佣金率分别为0.31‰、0.27‰和0.27‰，与行业的变动趋势一致。

报告期内，民生证券净佣金率高于行业平均净佣金率的原因主要是，民生证券近80%的经纪业务客户数量位于河南地区。民生证券作为深耕河南地区的证券公司，具有显著的地区优势和品牌影响力，积累了雄厚的客户基础。此外，民生证券经纪业务的客户结构以个人客户为主。报告期各期，个人客户的交易金额占比分别为92.14%、89.10%及90.45%。个人客户交易相对活跃，交易额占比较高，个人客户佣金率相对较高，具备较强的市场竞争力。

在佣金率下行对其业务的影响及应对措施方面，问询回复称，证券经纪业务的收入受到佣金率及交易量的双重因素影响。近年来证券经纪业务的佣金率持续下行，随着证券公司的经纪业务竞争加剧，未来民生证券的证券经纪业务佣金率水平亦面临降低的风险。报告期内民生证券的证券经纪业务净收入占营业收入的比重分别为25.59%、19.39%及18.17%，佣金率下行会对民生证券整体收入产生一定的不利影响，但随着利好政策的持续推进，中长期而言，交易量的上涨预计能够缓冲佣金率下行带来的证券经纪业务收入压力。

民生证券也在采取各种措施促进业务转型升级。

在另一大关键业务——投资银行业务方面，上交所要求结合市场环境及政策变化、截至目前的收入情况以及在手订单等，说明投资银行业务收入是否存在下滑风险及对民生证券业绩的影响。

其回复称，2024年以来IPO、再融资节奏有所放缓，短期内对证券行业的股票承销保荐业务将产生一定影响，证券行业股票承销保荐业务规模整体呈现下降态势。股票承销保荐业务作为投资银行业务收入的主要来源，民生证券投资银行业务存在下滑风险。

同时，民生证券将充分挖掘已上市和拟上市客户的资本运作需求，借助“科八条”、“并购六条”的政策东风，大力发展并购重组业务，寻找投资银行业务新的增长点。

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涉泛海系资产19.2亿元“化作泡影”

资料显示，2002年，黄河证券完成增资扩股，并改名为民生证券，卢志强旗下的“泛海系”以2.4亿元的出资额成为第一大股东，2014年，卢志强再拿下民生证券近15.9亿股股份，占民生证券股权比例扩大至73%。随后几年，他又通过增资和增持的方式扩大持股比例，一度达到87.65%。

由于债务危机浮现，“泛海系”开始出售资产自救。2020年10月，泛海控股以42.3亿元转让民生证券27.12%股权；2021年1月，泛海控股再次转让民生证券13.49%股权，转让价23.64亿元。

2023年3月20日，泛海控股持有的民生证券30.3%股权，被国联证券的控股股东国联集团以91.05亿元的价格竞拍拿下。同年12月，证监会核准国联集团成为民生证券主要股东，受让民生证券30.30%股权，并要求稳步推进民生证券和国联证券的整合工作。

2024年4月，国联证券在公告中表示，正在筹划通过发行A股股份的方式收购民生证券控制权并募集配套资金。今年9月27日，上交所受理了相关申请。

到如今，国联证券收购民生证券的方案到了“提交注册”的进度，距离整合完成更近一步。

而在问询函中，上交所也询问了有关泛海系的问题，在回复中，也详细解释了有关情况。2024年1-3月，民生证券与泛海集团不存在提供劳务关联交易。2023年度及2022年度，民生证券与泛海集团发生的提供劳务关联交易占营业收入的比例分别为0.00%、0.00%。

2024年1-3月、2023年度、2022年度，民生证券与泛海集团发生的接受劳务关联交易占营业支出的比例分别为0.06%、0.06%、0.07%。总体上，报告期内民生证券与泛海集团关联交易金额极小、关联交易占比极低，不会对民生证券相关业务的可持续性造成重大影响。

同时，由于泛海集团出现债务危机，民生证券已对与泛海集团发生的关联应收款项在泛海集团出现债务危机后的2023年末及2024年3月末全额计提减值，减值计提充分。

民生证券持有的底层资产涉及泛海集团的金融资产（包括资产管理业务和投资交易业务等）为中融-圆融1号集合资金信托计划、中融-汇聚金1号货币基金集合资金信托计划和暖流盛世1号私募基金，投资成本分别为10亿元、5亿元、4.2亿元，共计19.2亿元，民生证券已将上述交易性金融资产公允价值确认为0元。

同时，国联证券原计划收购民生证券全部46名股东所持股份，但由于所持的民生证券0.74%股权存在质押、司法冻结且无法及时解除，泛海控股不再参与本次重组，交易调整为收购民生证券99.26%股份。民生证券与泛海控股之间不存在股权权属争议或潜在纠纷，泛海控股退出本次交易民生证券的资产权属及生产经营不构成实质性影响

在风险方面，国联证券也在重组方案里直言，考虑后续整合须遵循相关法规的要求，涉及资产、业务、人员等多方面要素，公司内部的组织架构复杂性亦会提高，可能导致各项整合措施达到预期效果需较长时间。此外，证券公司在业务整合方面存在一定的行业特殊性和复杂性，或需经历较长的整合过程。因此，本次交易完成后，上市公司与标的公司可能存在整合不达预期的风险。同时，此次收购将产生135.02亿元的商誉，若未来出现大额计提商誉减值的情况，将对上市公司财务指标产生不利影响。

不过，如此大规模的并购，国联证券与民生证券的整合能否实现1+1>2的效果，仍值得期待。

作者丨五仁

来源丨征探财经（ID:teccj6)