作者：熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

事件：2025年1月制造业PMI为49.1%（前值50.1%）；非制造业PMI为50.2%（前值52.2%）。

核心观点：1月制造业PMI超季节性回落至收缩区间，服务业PMI也明显回落，与1月以来高频数据相互印证，春节假期因素之外，也应和近期属于政策观察期有关。往后看，考虑到高基数，预计一季度GDP增速可能小幅回落，短期紧盯：1月信贷、1月发债进度等可能的“开门红”，中美关系进展，3.4-5全国两会等。

1、整体看，1月制造业、服务业PMI分别回落1.0、1.7个百分点，制造业PMI降至收缩区间，降幅均大于季节性，指向节前经济修复暂缓。

2、结构看，供需端、进出口、大中小企业、库存等分项多数回落，仅价格小幅反弹。与1月地产销售、汽车产销等高频数据相印证，指向经济延续修复、但斜率有所放缓。

3、往后看，预计一季度GDP增速小幅回落，短期关注3点。

>基本面看，考虑到一季度基数较高、政策效果边际减弱、经济修复斜率放缓，一季度GDP增速可能小幅回落。

>政策面看，继续提示：接下来1-2月是政策落地期、效果观察期，短期紧盯：1月信贷、1月发债进度等可能的“开门红”，中美关系进展，3.4-5全国两会等。

4、具体看，有5大信号：

>供需端均降至收缩区间。

>进出口订单均回落，1月出口可能仍有韧性，2月以后逐步回落。

>价格指数反弹，预计1月PPI跌幅收窄，库存再度回落。

>大中小企业景气普遍回落，就业压力仍大。

>服务业、建筑业景气超季节性回落，重回低位。

正文如下：

1、1月制造业PMI回落幅度大于季节性，降至收缩区间；非制造业PMI也重回低位。1月制造业PMI为49.1%，较前值回落1.0个百分点，回落幅度大于季节性（2015-2019年1月PMI平均环比回落0.2个百分点），时隔3个月再度降至收缩区间。1月非制造业PMI回落2.0个百分点至50.2%，其中服务业PMI、建筑业PMI分别回落1.7、3.9个百分点，在2024年12月“意外”大幅反弹后再度回落。1月综合PMI产出指数回落2.1个百分点至50.1%，指向企业生产经营活动放缓，主因春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响；同时，1月PMI回落幅度明显大于季节性，指向经济修复斜率有所放缓，应和近期属于政策观察期有关。

2、分项看，重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）供需端均降至收缩区间。供给端，1月PMI生产指数49.8%，较上月大幅回落2.3个百分点，时隔4个月重回收缩区间。高频看，1月汽车开工率等生产端高频多数季节性回落，整体传统制造业生产小幅放缓。需求端，1月PMI新订单指数回落1.8个百分点至49.2%，时隔3个月重回收缩区间；其中新出口订单指数回落1.9个百分点至46.4%，指向内外需均有所回落。行业看，食品饮料、纺织、有色金属等行业供需偏弱，金属制品、专用设备、铁路船舶设备供需较强。

2）进出口订单均回落，1月出口可能仍有韧性，2月以后逐步回落。出口端，1月新出口订单指数回落1.9个百分点至46.4%；高频看，1月前20日韩国出口同比-5.1%（2024年12月为6.8%），出口运价小升，指向1月外需韧性可能仍强，但随着美国关税落地、“抢出口”支撑减弱，预计2月以后出口增速逐步回落；进口端，1月进口订单回落1.2个百分点至48.1%，侧面验证内需放缓。

3）价格指数反弹，预计1月PPI跌幅收窄，库存再度回落。价格端，受国际油价等大宗商品价格反弹影响，1月原材料、出厂价格指数分别反弹1.3、0.7个百分点，预计1月PPI同比跌幅有所收窄。库存端，1月PMI原材料、产成品库存分别回落0.6、1.4个百分点，产成品库存指数反弹2个月后再度回落，重回低位。

4）大中小企业景气普遍回落，就业压力仍大。1月大中小型企业PMI分别回落0.6、1.2、2.0个百分点，均降至收缩区间；就业方面，1月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动0、0、6个百分点，仍在低位，就业压力仍然较大。

5）服务业、建筑业景气超季节性回落，重回低位。服务业方面，1月服务业PMI大幅回落1.7个百分点至50.3%，回落幅度大于季节性（2015-2019年1月服务业PMI平均回升0.2个百分点），重回低位，也指向上月服务业PMI“意外”反弹主要是短期因素扰动。从行业看，航空运输、邮政、广播电视、金融服务等行业景气较高；居民服务、文体娱乐等行业景气度较低。建筑业方面，1月建筑业PMI回落3.9个百分点至49.3%，主因受春节假期、冬季低温等影响，建筑业进入淡季。

3、总体看，1月制造业、服务业PMI均明显回落，节前经济修复暂缓。制造业、服务业PMI均超季节性回落，制造业PMI降至收缩区间，与1月地产、基建、汽车消费等高频延续修复、但斜率放缓相互印证，指向经济修复斜率边际放缓。

4、往后看，预计一季度GDP增速小幅回落，短期关注3点。基本面看，考虑到一季度基数较高、政策效果边际减弱，一季度GDP增速可能小幅回落。政策面看，继续提示：接下来1-2月是政策落地期、效果观察期，短期紧盯：1月信贷、1月发债进度等可能的“开门红”，中美关系进展，3.4-5全国两会等。

风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。